Gute Unternehmen sind nicht automatisch gute Investments.

Wenn ein erfolgreiches Unternehmen enttäuschende Aktienrenditen liefert

Ein Unternehmen steigert seinen Umsatz, erhöht seine Gewinne und entwickelt ein erfolgreiches Geschäftsmodell. Trotzdem fällt sein Aktienkurs. Wie kann das sein?

Die Antwort liegt in einem Unterschied, der beim Investieren häufig unterschätzt wird: Der wirtschaftliche Erfolg eines Unternehmens und die Rendite seiner Aktie sind nicht dasselbe.

An der Börse wird nicht nur bewertet, wie erfolgreich ein Unternehmen heute ist. Der Aktienkurs berücksichtigt auch Erwartungen darüber, wie erfolgreich es in Zukunft sein könnte. Je optimistischer diese Erwartungen bereits sind, desto anspruchsvoller wird es, sie zu erfüllen oder zu übertreffen.

Zwei am 3. November 2026 im renommierten Review of Financial Studies veröffentlichte Forschungsarbeiten liefern neue Erkenntnisse darüber, wie solche Erwartungen entstehen und wie sie Aktienbewertungen und Renditen beeinflussen. Für langfristige Anleger ist das besonders relevant. Denn es erklärt, warum ein hervorragendes Unternehmen zu einem ungünstigen Preis trotzdem eine enttäuschende Anlage sein kann.

Der Aktienkurs enthält bereits Erwartungen über die Zukunft

Eine Aktie repräsentiert einen Anteil an einem Unternehmen. Ihr wirtschaftlicher Wert hängt wesentlich davon ab, welche zukünftigen Zahlungsströme dieses Unternehmen für seine Eigentümer erwirtschaften kann. Diese Zahlungsströme sind jedoch unsicher.

Anleger müssen deshalb Annahmen treffen: Wie stark werden die Gewinne wachsen? Welche Investitionen sind erforderlich? Wie dauerhaft ist die Profitabilität? Welche Risiken bestehen? Und welche Rendite verlangen Anleger für die Übernahme dieser Risiken? Aus diesen Erwartungen entsteht der heutige Aktienkurs.

Die moderne Bewertungsforschung unterscheidet dabei insbesondere zwei Einflussgrößen. Erstens die erwartete Entwicklung zukünftiger Gewinne beziehungsweise Zahlungsströme. Zweitens die Rendite, mit der Anleger diese zukünftigen Zahlungsströme bewerten. Die zweite Größe wird in der Finanzwissenschaft häufig als Diskontsatz bezeichnet.

Vereinfacht gilt: Je höher die erwarteten zukünftigen Zahlungsströme, desto höher kann der heutige Unternehmenswert sein. Je höher dagegen die Rendite ist, die Anleger für das eingegangene Risiko verlangen, desto niedriger ist der heutige Wert derselben zukünftigen Zahlungsströme.

Dieser Zusammenhang gehört seit Jahrzehnten zu den Grundlagen der Kapitalmarktforschung. John Campbell und Robert Shiller entwickelten bereits 1988 entsprechende Modelle zur Erklärung von Bewertungskennzahlen und erwarteten Renditen. Die aktuelle Forschung geht nun der Frage nach, welche Rolle die subjektiven Erwartungen professioneller Marktteilnehmer dabei tatsächlich spielen.

Neue Forschung: Warum sind manche Aktien so hoch bewertet?

Ricardo Delao, Xiao Han und Sean Myers untersuchen in ihrer neuen Studie „The Cross-section of Subjective Expectations: Understanding Prices and Anomalies“ die Unterschiede zwischen den Bewertungen einzelner Aktien. Im Mittelpunkt steht das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Es setzt den Aktienkurs ins Verhältnis zum Gewinn je Aktie.

Ein Unternehmen mit einem Aktienkurs von 100 Euro und einem Jahresgewinn von 5 Euro je Aktie hat beispielsweise ein KGV von 20. Ein anderes Unternehmen, dessen Aktie bei gleichem Gewinn von 5 Euro für 150 Euro gehandelt wird, hat ein KGV von 30.

Für den höheren Preis muss es eine wirtschaftliche Begründung geben. Möglicherweise erwarten Anleger wesentlich höhere zukünftige Gewinne. Möglicherweise halten sie die Gewinne für besonders verlässlich und sind deshalb bereit, sich mit einer niedrigeren erwarteten Rendite zufriedenzugeben. Oder die Marktteilnehmer sind schlicht zu optimistisch. Genau diese Erklärungen versuchen die Autoren anhand professioneller Gewinnprognosen voneinander zu trennen.

Ihr Ergebnis ist bemerkenswert: Hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse lassen sich sowohl durch niedrigere erwartete Aktienrenditen als auch durch überoptimistische Erwartungen an das zukünftige Gewinnwachstum erklären. Eine hohe Aktienbewertung muss also nicht ausschließlich Ausdruck hervorragender wirtschaftlicher Perspektiven sein. Sie kann auch widerspiegeln, dass Anleger für diese Perspektiven bereits einen sehr hohen Preis bezahlen.

Warum selbst starkes Gewinnwachstum nicht ausreichen muss

Stellen wir uns ein Unternehmen vor, dessen Gewinne über mehrere Jahre kräftig steigen. Seine wirtschaftliche Entwicklung ist hervorragend. Allerdings hatten Anleger möglicherweise noch höhere Gewinnsteigerungen erwartet. Dann kann das Unternehmen seine Gewinne deutlich erhöhen und trotzdem die Erwartungen des Kapitalmarkts enttäuschen. Der Aktienkurs kann daraufhin fallen.

Das Gegenteil ist ebenfalls möglich. Ein Unternehmen wächst nur mäßig, die Anleger hatten jedoch eine noch schwächere Entwicklung erwartet. Fallen die tatsächlichen Ergebnisse besser aus als befürchtet, kann die Aktie steigen.

Der entscheidende Unterschied lautet deshalb: Nicht allein die wirtschaftliche Entwicklung bestimmt die Aktienrendite. Entscheidend ist auch, wie diese Entwicklung von den bisherigen Erwartungen abweicht.

Das bedeutet nicht, dass überraschende Unternehmensgewinne immer unmittelbar oder vollständig in Aktienkurse übertragen werden. Gerade hier liefert die neue Studie eine weitere interessante Erkenntnis. Die Autoren finden Hinweise darauf, dass Gewinnüberraschungen nicht vollständig innerhalb einer einzigen Renditeperiode verarbeitet werden. Ihre Auswirkungen können sich allmählich über längere Zeiträume in den Aktienrenditen niederschlagen.

Die Forscher interpretieren das als Evidenz für einen schrittweisen Lernprozess der Marktteilnehmer. Anleger passen ihre Vorstellungen über die langfristige Ertragskraft eines Unternehmens demnach nicht zwingend sofort vollständig an neue Informationen an.

Warum Anleger nicht alle Informationen sofort richtig einordnen

Die klassische Kapitalmarkttheorie geht in ihrer strengen Form davon aus, dass verfügbare Informationen sehr schnell in die Preise einfließen. Die Realität ist komplizierter. Professionellen Anlegern stehen zwar umfangreiche Informationen zur Verfügung. Deren wirtschaftliche Bedeutung ist jedoch nicht immer unmittelbar erkennbar.

Nehmen wir ein Unternehmen, das erstmals eine deutlich höhere Profitabilität erzielt. Ist dies das Ergebnis eines dauerhaft verbesserten Geschäftsmodells? Oder handelt es sich lediglich um einen vorübergehenden Effekt? Die Antwort kennt zunächst niemand mit Sicherheit. Erst mit weiteren Quartals- und Jahresergebnissen lässt sich besser beurteilen, ob die Veränderung tatsächlich dauerhaft ist.

Die neue Forschung zeigt, dass solche schrittweisen Anpassungen von Erwartungen einen wichtigen Beitrag zur Erklärung von Bewertungsunterschieden und zukünftigen Renditen leisten können. Dabei ist eine Differenzierung wichtig: Die Studie stützt nicht einfach die Vorstellung, Anleger würden die jüngste Gewinnentwicklung mechanisch in die Zukunft fortschreiben. Ihre Ergebnisse passen vielmehr zu einem Lernprozess, bei dem Investoren neue Informationen nach und nach in ihre längerfristigen Erwartungen integrieren.

Eine zweite neue Studie: Auch Erwartungen über zukünftige Renditen schwanken

Die zweite am 3. November veröffentlichte Untersuchung erweitert das Bild. Mihir Gandhi, Niels Joachim Gormsen und Eben Lazarus beschäftigen sich in „Forward Return Expectations“ mit den Renditeerwartungen der Anleger. Dazu kombinieren sie Informationen aus Optionsmärkten und Anlegerbefragungen.

Besonders interessant ist ihre Unterscheidung zwischen heutigen kurzfristigen Renditeerwartungen und Erwartungen darüber, welche kurzfristigen Renditen Anleger zu einem späteren Zeitpunkt erwarten werden. Ein einfaches Beispiel verdeutlicht den Gedanken: Ein Anleger erwartet heute eine bestimmte Rendite für die kommenden zwölf Monate. Gleichzeitig geht er davon aus, dass Anleger in zwei oder drei Jahren eine wesentlich höhere Risikoprämie für Aktien verlangen werden. Diese Erwartung über die künftige Höhe der Renditeerwartungen wird als Forward Return Expectation bezeichnet.

Die Autoren finden, dass solche Erwartungen deutlich vom Konjunkturverlauf beeinflusst werden. Insbesondere steigen die erwarteten zukünftigen Risikoprämien in wirtschaftlich schwierigen Phasen. Der entscheidende Befund: Diese Veränderungen sind teilweise übermäßig stark, verglichen mit den später tatsächlich beobachteten kurzfristigen Renditeerwartungen. Anleger erwarten zukünftige Veränderungen der Risikoprämien offenbar stärker, als es der spätere Verlauf ihrer eigenen Erwartungen rechtfertigt.

Wie Erwartungen ganze Aktienmärkte beeinflussen können

Diese Erkenntnis hat eine wichtige Konsequenz. Wenn Anleger davon ausgehen, dass sie künftig eine höhere Rendite für das Halten von Aktien verlangen werden, kann dies bereits heute ihre Bewertung beeinflussen. Denn zukünftige Zahlungsströme werden dann mit entsprechend höheren erwarteten Renditen bewertet. Höhere geforderte Renditen gehen bei ansonsten unveränderten Annahmen mit niedrigeren heutigen Preisen einher.

Die Studie zeigt, dass übermäßige Schwankungen solcher zukünftigen Renditeerwartungen einen bedeutenden Teil der Kursrückgänge während der globalen Finanzkrise und der COVID-19-Krise mit erklären können. Aktienmärkte reagieren also nicht ausschließlich auf Veränderungen der wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Auch Veränderungen der Erwartungen darüber, wie Anleger zukünftige Risiken bewerten werden, können erhebliche Kursbewegungen auslösen.

Für die langfristige Vermögensanlage ist das wichtig. Nicht jede starke Kursveränderung bedeutet, dass sich die langfristige Ertragskraft der Unternehmen entsprechend verändert hat. Manchmal verändert sich auch die Bewertung der Risiken, die Anleger mit diesen zukünftigen Erträgen verbinden.

Warum Anleger in guten Börsenphasen besonders optimistisch werden

Dass subjektive Erwartungen und objektiv begründete Renditeerwartungen auseinanderfallen können, ist keine vollkommen neue Erkenntnis. Bereits 2014 zeigten Robin Greenwood und Andrei Shleifer in einer viel beachteten Studie im Review of Financial Studies, dass die von Anlegern geäußerten Renditeerwartungen stark mit vergangenen Aktienrenditen und dem aktuellen Marktniveau zusammenhängen. Nach kräftigen Kursanstiegen werden Anleger demnach häufig optimistischer.

Gleichzeitig fanden die Autoren einen negativen Zusammenhang zwischen den subjektiven Anlegererwartungen und modellbasierten erwarteten Renditen. Das ist zunächst kontraintuitiv: Anleger erwarten besonders hohe Renditen, wenn Aktien bereits stark gestiegen sind. Dabei können gestiegene Bewertungen unter sonst gleichen Bedingungen gerade mit niedrigeren zukünftigen Renditen verbunden sein.

Die neue Forschung ergänzt diese Erkenntnis. Delao, Han und Myers zeigen, wie professionelle Gewinnerwartungen Bewertungsunterschiede zwischen Unternehmen erklären können. Gandhi, Gormsen und Lazarus untersuchen, wie sich die zeitliche Struktur subjektiver Renditeerwartungen verändert. Zusammen entsteht ein differenzierteres Bild davon, wie Anlegererwartungen Aktienpreise prägen.

Was bedeutet das für Value und Growth?

Die Erkenntnisse sind auch für systematisches Faktorinvesting relevant. Die Wissenschaft untersucht seit Jahrzehnten, warum Aktien mit unterschiedlichen Bewertungen, Profitabilitätskennzahlen und Investitionsmerkmalen unterschiedliche durchschnittliche Renditen erzielen. Eugene Fama und Kenneth French entwickelten dazu unter anderem ihr bekanntes Fünf-Faktoren-Modell. Es berücksichtigt neben dem allgemeinen Aktienmarktrisiko insbesondere Unternehmensgröße, Bewertung, Profitabilität und Investitionstätigkeit.

Die neue Forschung über subjektive Erwartungen ergänzt diese Betrachtung. Eine hoch bewertete Wachstumsaktie kann wirtschaftlich ausgesprochen erfolgreich sein. Ihre zukünftige Rendite hängt jedoch auch davon ab, welche Wachstumserwartungen bereits im Kurs stecken. Umgekehrt kann eine niedrig bewertete Aktie attraktiv erscheinen, obwohl das Unternehmen vor erheblichen Herausforderungen steht. Eine niedrige Bewertung allein garantiert deshalb ebenfalls keine hohe Rendite. Entscheidend bleibt das Zusammenspiel von Bewertung, wirtschaftlicher Ertragskraft, Risiko und Erwartungen.

Gerade deshalb ist eine systematische, breit diversifizierte Umsetzung von Faktorstrategien etwas grundlegend anderes als die Auswahl einzelner vermeintlich unterbewerteter Unternehmen. Ein systematischer Ansatz versucht, wissenschaftlich dokumentierte Zusammenhänge über viele Wertpapiere hinweg zu erfassen. Er setzt nicht voraus, dass sich die Entwicklung einzelner Unternehmen präzise vorhersagen lässt.

Warum hohe Qualität keine beliebig hohe Bewertung rechtfertigt

Unternehmen mit hoher Profitabilität, stabilen Geschäftsmodellen und guten Wachstumsmöglichkeiten können wirtschaftlich wertvoller sein als weniger erfolgreiche Wettbewerber. Daraus folgt jedoch nicht, dass jeder Preis für ihre Aktien gerechtfertigt wäre. Je höher der bezahlte Preis, desto niedriger kann unter ansonsten gleichen Bedingungen die künftig zu erwartende Rendite sein. Eine hohe Profitabilität kann eine höhere Bewertung rechtfertigen. Den Zusammenhang zwischen Kaufpreis und erwarteter Rendite hebt sie aber nicht auf.

Für Anleger folgt daraus eine wichtige Unterscheidung: Ein hervorragendes Unternehmen ist nicht automatisch eine hervorragende Anlage, jedenfalls nicht zu jedem Preis. Genauso wenig ist ein schwaches Unternehmen automatisch eine attraktive Anlage, nur weil seine Aktie billig erscheint. Die Herausforderung besteht darin, erwartete Renditen nicht isoliert aus einer einzelnen Kennzahl abzuleiten.

Warum Bewertungskennzahlen keine zuverlässigen Handelssignale sind

Aus den neuen Studien könnte man einfache Schlüsse ziehen wollen: Hohe Bewertungen bedeuten niedrige zukünftige Renditen, niedrige Bewertungen hohe. So einfach ist es nicht.

Erstens können sich wirtschaftliche Fundamentaldaten anders entwickeln als erwartet. Zweitens verändern sich Risikoprämien und Diskontsätze. Drittens können Aktienbewertungen über lange Zeiträume von ihren historischen Durchschnittswerten abweichen. Und viertens lassen sich erwartete Renditen nicht unmittelbar beobachten. Sie müssen mithilfe von Modellen und Daten geschätzt werden.

Selbst wenn Bewertungskennzahlen Informationen über langfristige Renditeerwartungen enthalten, folgt daraus keine verlässliche Methode, den richtigen Zeitpunkt für Kauf oder Verkauf zu bestimmen. Die neuen Arbeiten untersuchen ökonomische Zusammenhänge und die Bildung von Erwartungen. Sie liefern keine kurzfristige Marktprognose und keine einfache Handelsregel.

Was bedeutet das für die langfristige Finanzplanung?

Erwartete Renditen sind keine garantierten Renditen

Eine Finanzplanung benötigt Annahmen darüber, wie sich unterschiedliche Anlageklassen langfristig entwickeln könnten. Diese Annahmen sind mit erheblicher Unsicherheit verbunden. Ein belastbarer Finanzplan sollte deshalb nicht allein auf einer einzigen erwarteten Rendite beruhen. Er sollte auch dann tragfähig sein, wenn die Ergebnisse über längere Zeiträume ungünstiger ausfallen.

Gute Anlageentscheidungen benötigen keine perfekten Prognosen

Wer ein weltweit diversifiziertes Portfolio besitzt, muss nicht zuverlässig vorhersagen, welche Unternehmen die höchsten Gewinne erzielen oder welche Länder in den kommenden Jahren besonders erfolgreich sein werden. Diversifikation verteilt das Vermögen auf unterschiedliche wirtschaftliche Entwicklungen. Sie verhindert keine Verluste. Sie reduziert aber die Abhängigkeit davon, einzelne Erwartungen exakt richtig einschätzen zu müssen.

Disziplin ist besonders wichtig, wenn sich Erwartungen verändern

An den Kapitalmärkten verändern sich nicht nur Kurse, sondern auch die Erwartungen der Anleger. Nach längeren Kursanstiegen erscheinen bestimmte Anlagen häufig besonders überzeugend. Nach starken Verlusten wirken dieselben Anlagen plötzlich wesentlich riskanter. Die Finanzplanung sollte deshalb auf einer langfristig begründeten Risikostruktur beruhen und nicht von jeder Veränderung der Marktstimmung abhängen.

Ein klar definierter Anlageprozess hilft, zwischen einer tatsächlich veränderten finanziellen Situation und einer lediglich veränderten Einschätzung der Kapitalmärkte zu unterscheiden.

Die Grenzen der neuen Forschung

Beide Arbeiten sind vom Review of Financial Studies zur Veröffentlichung angenommen. Die online verfügbaren Fassungen sind sogenannte Accepted Manuscripts, die noch redaktionell bearbeitet werden können. Ihre wissenschaftliche Aussagekraft ist damit höher einzuschätzen als die eines unbegutachteten Working Papers. Frühere Fassungen der Arbeiten waren bereits vor der Journalveröffentlichung verbreitet.

Auch inhaltlich gibt es Einschränkungen. Die Untersuchung von Delao, Han und Myers verwendet professionelle Prognosen und ein strukturelles Bewertungsmodell. Ihre Ergebnisse hängen damit teilweise von der gewählten Modellstruktur und den verwendeten Daten ab. Sie beweist nicht, dass jede hoch bewertete Aktie überoptimistisch eingeschätzt wird.

Die Arbeit von Gandhi, Gormsen und Lazarus kombiniert Informationen aus Optionspreisen und Befragungen. Die daraus abgeleiteten Erwartungen sind anspruchsvolle Schätzgrößen und keine unmittelbar beobachtbaren zukünftigen Renditen. Auch die Erklärung historischer Krisenbewegungen ist nicht gleichbedeutend mit der Fähigkeit, künftige Krisen vorherzusagen.

Die belastbare Schlussfolgerung ist deshalb enger: Subjektive Erwartungen spielen eine wichtige Rolle bei der Bewertung von Aktien. Und sie können sich systematisch von späteren wirtschaftlichen Ergebnissen und beobachteten Renditeerwartungen unterscheiden.

Fazit: Entscheidend ist auch, was Anleger bereits erwarten

Aktienkurse enthalten Erwartungen. Diese können zutreffend sein, aber auch zu optimistisch oder zu pessimistisch ausfallen. Ein wirtschaftlich hervorragend aufgestelltes Unternehmen kann deshalb enttäuschende Aktienrenditen liefern, wenn die Erwartungen bereits außergewöhnlich hoch sind. Umgekehrt können Unternehmen mit weniger spektakulären Wachstumsperspektiven attraktive Renditen erzielen, wenn ihre Aktien entsprechend bewertet sind und sich die Entwicklung günstiger darstellt als erwartet.

Für langfristige Anleger entsteht daraus keine neue Methode zur kurzfristigen Aktienauswahl. Die wichtigere Erkenntnis lautet: Erfolgreiches Investieren erfordert nicht, die Zukunft einzelner Unternehmen möglichst genau vorherzusagen. Es erfordert einen vernünftigen Umgang mit der Tatsache, dass diese Zukunft bereits in den heutigen Preisen bewertet wird und dass niemand sie sicher kennt.

Eine wissenschaftlich fundierte Vermögensstrategie berücksichtigt deshalb Bewertung, wirtschaftliche Ertragskraft, Risikoprämien und Diversifikation gemeinsam. Und sie baut nicht darauf, die Erwartungen der übrigen Marktteilnehmer regelmäßig besser vorherzusagen als die Märkte selbst.